Tesla (TSLA) – американский производитель электромобилей с капитализацией около $42 млрд.
Акции TSLA лихорадит на фоне потока противоречивых новостей. В считаные дни бумаги способны делать по 15-20% как вверх, так и вниз. Формально ситуацию последних 2,5 лет можно назвать широким торговым диапазоном, но амплитуда колебаний поражает.
В мае акции вывалились за пределы затяжного боковика. В дальнейшем они успешно отработали обозначенную в нашем прошлом исследовании поддержку $180. Новое движение не за горами. Стоит ли инвестировать в бумаги или лучше сыграть на падении? В данном обзоре будет представлен ответ на этот вопрос.
Финансовые показатели
Несмотря на формально привлекательный бизнес и высокие перспективы рынка электромобилей, компания вышла на прибыльный уровень лишь в III квартале 2018 г. По итогам года был зафиксирован убыток в $1,1 млрд, что в 2 раза ниже, чем годом ранее. По итогам каждого отчетного периода 2019 г. Tesla обещала зарабатывать прибыль.
Позитив был недолгим, опубликованная в конце апреля отчетность разочаровала инвесторов. Июльский релиз также поверг инвесторов в уныние. Скорректированный убыток компании во II квартале составил $1,12 на акцию, что оказалось существенно хуже ожидаемых рынком $0,38 на акцию. Чистый убыток Tesla составил $408,3 млн или $2,31 на акцию. Годом ранее убыток составлял $717,5 млн или $4,22 на акцию. Теперь прибыль ожидается в IV квартале, а текущий квартал будет безубыточным, заявил Илон Маск.
Динамика квартальной чистой прибыли, млн долл.
Здесь и далее источник Reuters
Был зафиксирован рост выручки на 59%, до $6,4 млрд. В рекордном IV квартале продажи составили $7,2 млрд, так что устойчивый растущий тренд в разрезе квартал-к-кварталу был прерван. Одно из объяснений – истекавшие налоговые кредиты спровоцировали повышенные продажи в конце года, за этим последовал провал. Действительно, по сравнению с концом прошлого года серьезно просел американский сегмент, на который приходится 55% выручки.
Динамика квартальной выручки, млн долл.
Хотя компания не оправдала ожиданий аналитиков, она подтвердила годовой прогноз поставок, заявив, что все еще рассчитывает продать от 360 тыс. до 400 тыс. автомобилей в этом году, в основном бюджетную Model 3. За апрель-июнь Tesla выпустила 87 тыс. автомобилей и поставила 95 тыс. Объем поставок стал рекордным. Таким образом за первое полугодие поставки достигли 158 тыс. автомобилей. Tesla готовится запустить производство Model 3 в Китае и Model Y в США.
Динамика поставок электромобилей Tesla, в единицах
Отмечу логистические проблемы компании на новом для нее европейском рынке, которые начали устраняться только во II квартале. По словам Илона Маска, более половины поставок I квартала пришлось на последние 10 дней отчетного периода. Как результат, запасы относительно аналогичного периода прошлого года взлетели на 49,5%, а коэффициент оборачиваемости запасов (продажи/ запасы) снизился. Сейчас ситуация начала улучшаться. Во II квартале запасы увеличились лишь на 1,7% относительно аналогичного периода прошлого года. При этом запасы готовой продукции снизились на 7,1%. Ликвидация (продажа) части запасов готовой продукции привела к положительному значению операционного денежного потока, несмотря на зафиксированный убыток.
Динамика запасов, млн долл.
Свободные денежные потоки (FCF, операционный поток минус капзатраты) вновь вернулись на положительный уровень. В минувшем квартале FCF составил $590,4 млн. Это обусловлено позитивным значением операционного потока и снижением капзатрат. Компания сократила план капитальных затрат на 2019 г. до $1,5-$2,0 млрд с $2-$2,5 млрд. Запас «кэша» и эквивалентов на балансе предприятия составляет $5 млрд при общем объеме активов в $31,9 млрд. В I квартале «кэш» составлял «лишь» $2,2 млрд. Однако в минувшем квартале Tesla провела допэмиссию акций и успешно разместила конвертируемые бонды.
Динамика квартального FCF, млн долл.
Долговая нагрузка Tesla чрезмерно высока – соотношение долг/ собственный капитал составляет 243% (при условной пограничной отметке в 70% и медиане по группе конкурентов в 163%). На рынке торгуется $7,3 млрд облигаций Tesla. 1 ноября предстоит погашение $566 млн бондов. Долгосрочный кредитный рейтинг Tesla от S&P находится на уровне B- с негативным прогнозом. Любые панические настроения могут привести к взлету доходностей, затруднив рефинансирование долга.
График доходности к погашению облигаций TSLA 1.250 01-Mar-2021 CVT
Компания не выплачивает дивиденды и не реализует программы buyback. В ее среднесрочные планы это пока не входит. Тут не чему удивляться, ведь Tesla – это все еще условно перспективная история «роста», а не «дохода». В начале мая компания привлекла $2,7 млрд путем допэмиссии акций и размещения конвертируемых облигаций. В перспективе нельзя исключать новых шагов по привлечению денежных средств, которые бизнес пока не генерирует на постоянной основе. Допэмиссии являются негативным фактором для котировок, так как размывают акционерный капитал.
Вывод 1: Tesla снова убыточна, а обещания Илона Маска вызывают сомнения. Проблемы в не слишком эффективном производстве, недостаточном эффекте масштабирования, затруднениях в процессе логистики. Наблюдается высокая себестоимость продукции, а также существенные выплаты процентов по долгу. Компания не генерирует «кэш» на постоянной основе, что является ее ключевой проблемой. Еще один настораживающий момент – сокращение программы капрасходов, столь необходимых для расширения бизнеса. Торговые войны между США и Китаем также могут негативно сказаться на доходах Tesla.
Сравнительная оценка
Согласно рыночным мультипликаторам, «дороговизна» Tesla в сравнении с сопоставимыми компаниями очевидна. Мультипликатор P/E так и вообще отсутствует ввиду убытков прошлого года. Мультипликатор EV/EBITDA равен 22 при медиане в 6 по группе аналогов.
Показатель EV/Sales (стоимость предприятия с учетом долга/ продажи) равен 2,1 при медиане в 1 по группе конкурентов. Премия TSLA относительно медианы потихоньку сужается, но все равно выглядит чрезмерной.
Желтая линия - EV/Sales Tesla, сиреневая - медиана по группе сопоставимых компаний
Форвардные мультипликаторы (с учетом прогноза по доходам на 12 мес. от Reuters) дают схожую картину. Формальная переоценка видна невооруженным взглядом.
Для подтверждения справедливости выводов посмотрим на финансовые показатели компании. В этом плане картина еще более очевидна – метрики с учетом ситуации за прошлый год слабы. Рентабельность собственного капитала (ROE, чистая прибыль/ собственный капитал) и маржа операционной прибыли по итогам 2018 г. отрицательны при уже упомянутой высокой долговой нагрузке. Сильна неопределенность. Ожидания по долгосрочному приросту прибыли на акцию в терминале Reuters отсутствуют, консенсус аналитиков по этому вопросу не сформирован.
Вывод 2: в целом наблюдается заметная «дороговизна» по мультипликаторам, а финансовые метрики Tesla пока еще страдают. В сравнении с сопоставимым ми компаниями ее самым лучшим выбором не назовешь.
Риски
• Tesla вновь убыточна. Присутствует значительная доля неопределенности, а производственные процессы предприятия особенно эффективными не назовешь. Компания не раз нарушала обещания. Те же 5 000 Model 3 в неделю были запланированы Илоном Маском еще на конец 2017 г., действительностью планы стали лишь к середине прошлого года. Аналогично нарушались обещания и по выходу на прибыльный уровень.
• «Зарубежные» рынки. Разногласия между США и Китаем, обмен стран импортными пошлинами – негативный фактор для бизнеса Tesla, которая генерирует 11% выручки на китайском рынке, вторым по значимости для компании после американского. Согласно сообщению Reuters, Tesla обдумывает повышение цен на электромобили в Китае уже в сентябре из-за ослабления юаня против доллара. Еще один негативный признак – слабые продажи Model 3 в Европе, наблюдавшиеся в июле и августе.
• Сильная конкуренция в индустрии. «На пятки» Tesla наступают такие гиганты авторынка, как General Motors, Volkswagen и пр., активно инвестирующие в разработки собственных гибридных и электромобилей.
• Высокая долговая нагрузка при слабых финансовых показателях. Tesla не генерирует на устойчивой основе «кэш», что ставит под сомнение ее финансовую устойчивость. В случае появления негативных триггеров возможен взлет доходностей облигаций Tesla, что затруднит рефинансирование и привлечение долга. Нового этапа привлечения акционерного капитала в полной мере исключать нельзя. При этом майская допэмиссия происходила не на максимумах, а на среднесрочных минимумах.
• Репутационные риски. В 2018 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США проводила расследования относительно «фейковых» твитов Илона Маска. Согласно досудебной договоренности, Маск остался руководителем компании Tesla, однако, не может занимать пост председателя совета директоров три года. Теперь компания находится «под прицелом» регуляторов, а заявления ее топ-менеджмента могут внушать сомнения.
Позитивные факторы
• Долгосрочные перспективы индустрии. Согласно оценкам Bloomberg NEF, к 2040 г. 55% проданных автомобилей и 33% всего «флота» будет электрокарами. Некоторые страны, включая Данию, Великобританию, Францию, на законодательном уровне обсуждают запрет на продажу автомобилей с двигателями внутреннего сгорания с 2030-2040 гг.
• Инициативы в области беспилотников. В конце апреля Tesla сообщила о планах по развитию технологии самоуправляемых электромобилей. В каждый из электрокаров Tesla будет внедрено программное обеспечение, которое позволит отслеживать и анализировать поведение водителей. Илон Маск пообещал, что к концу 2020 г. компания будет иметь целый «флот» электротакси-беспилотников.
• Согласно данным опросов, потребители отмечают высокое качество электромобилей Tesla. В техническом плане модели компании пока опережают новинки от Audi и Volkswagen. Стоит отметить высокое качество аккумуляторов Tesla, производство которых является одним из направлений бизнеса компании. Однако в этом плане есть определенный негатив, связанный с сообщениями об авариях электромобилей Tesla из-за технических неполадок.
Покупать или продавать акции?
Мой взгляд на TSLA – негативный. Сейчас в акциях больше рисков, чем позитивных факторов.
Медианный таргет аналитиков на 12 мес. составляет $227,5 при текущей котировке в $222 (вторая половина торгов США, 14.08.2019). Исходя из этого, сейчас бумаги вполне справедливо оценены рынком. При этом таргеты за последние пару месяцев имеют очень широкий разброс от $140 до $350.
На отскоке от $180 бумаги протестировали 200-дневную скользящую среднюю снизу и начали откатываться. В дальнейшем не исключаю новой волны снижения. Важный ориентир по акциям находится в районе $180. Промежуточный уровень - $210.
График акций Tesla с 2015 года, таймфрейм дневной