Инвесторы давно ведут споры о том, надо ли управлять их портфелями активно, или же следует пассивно следовать за рыночными индексами. Но теперь эта дискуссия становится вторичной. Воодушевляет то, что внимание постепенно переключается на самое важное: на активные решения о стратегическом размещении активов, что в основном и определяют последующую инвестиционную доходность. Перефразируя известное высказывание Милтона Фридмана, сделанное в 1960-х годах, мы все теперь – активные инвесторы
Это правда, что во всём мире пассивные инвестиционные фонды, чьи паи торгуются на бирже (сокращённо ETF-фонды), переживают взрывной рост – их активы выросли со всего лишь $200 млрд в 2003 году до более $4,6 трлн в прошлом году. Тем самым они забрали часть рыночной доли у более дорогостоящих фондов с активным управлением. Действительно, инвесторам всегда следует выбирать наименее затратный вариант, если выплаты более высоких комиссионных активному фонду приносят мало дополнительной стоимости (особенно в период «бычьего» рынка, когда простое участие в игре может принести огромные доходы). Однако с быстрым подъёмом недорогих ETF-фондов связаны ещё два важных последствия для инвестиционного управления.
Во-первых, комиссионные за активное управление стали снижаться, особенно у фондов, демонстрирующих слабые результаты. Например, доля управляющих хедж-фондов, которые требуют комиссионные в размере «два и двадцать», то есть 2% за управление плюс 20% с любой полученной прибыли, сейчас не достигает и трети от их общего числа. Учитывая посредственные показатели хедж-фондов в последнее десятилетие, а также появление ликвидных альтернатив для инвестиций, просто удивительно, что размер комиссионных не упал ещё ниже. Помимо этого, средний размер комиссионных в активных фондах в целом, то есть использующих все виды инвестиционных стратегий, снизился с примерно 1% в 2000 году до 0,72% в 2017 году. И эта тенденция к снижению не демонстрирует никаких признаков ослабления.
Во-вторых, распространение фондов ETF привело к размыванию различий между пассивным и низкозатратным инвестированием. Строго говоря, пассивная стратегия – это такая стратегия, которая предполагает непрерывную ребалансировку портфеля вслед за индексом взвешенной рыночной капитализации. Но многие ETF-фонды идут дальше этого стандартного определения и предлагают инвесторам вложения с учётом конкретных регионов, отраслей, факторов, типов кредитования и множества других «субрыночных» критериев. Подобные фонды не являются пассивными, они, скорее, служат инструментами, позволяющими реализовать идеи активного инвестирования, но при этом недорого.
Впрочем, сегодня уже сами ETF-фонды столкнулись с проблемами. Несколько десятилетий назад появление более дешёвых инвестиционных механизмов, в том числе ETF-фондов, помогло увеличить чистые доходы инвесторов. Например, в период с 1979 по 1992 средневзвешенный коэффициент затрат розничных взаимных фондов равнялся примерно 1,5% (включая комиссию за покупку и продажу паёв). Но сегодня средний размер комиссии в активно управляемых фондах ниже 75 базисных пунктов, а у ETF-фондов – примерно 44 базисных пункта, поэтому «избыточная доходность» (excess return) ETF-фондов снижается.
Более того, быстрый подъём ETF-фондов совпал с бычьим периодом на рынке. Движение фондовых индексов диктовало выбор ценных бумаг, а размещение активов фактически сводилось к накоплению акций, облигаций и кредитов. Но эти дни, вероятно, уже миновали. Дальнейший устойчивый рост рынка выглядит маловероятным, учитывая натянутость оценок и акций, и облигаций, а также замедление темпов роста экономики и прибылей и повышение политической неопределённости. Скорее всего, рыночная доходность в широком смысле будет снижаться, а приступы волатильности, вероятно, участятся.
В мире снижающейся доходности и сужающейся разницы в размере комиссионных у активных и пассивных инвестиционных структур инвесторам следует делать акцент не на дешевизне доступа к рынку, а на тщательном конструировании портфеля. Дело в том, что именно от выбора той или иной стратегии размещения активов в основном и зависит доходность инвестиционного портфеля. Другие факторы, например, тактическое размещение активов или выбор того или иного инструмента, имеют вторичное значение – на их долю приходиться менее 10% отклонений в стоимости портфеля.
Самая большая ошибка, которую могут сделать инвесторы в сегодняшней ситуации: попытаться найти тихую гавань в «сбалансированных» портфелях акций и облигаций. На оба класса активов негативно влияет их непривлекательная стоимость, а также ухудшение фундаментальных показателей. Наивно полагать, что, вложившись в оба класса активов примерно в равных долях, можно получить удовлетворительные результаты.
Вместо этого инвесторы должны признать, что снижение размера доходностей, скорректированных с учётом рисков (это выражается в падении коэффициента Шарпа), а также изменение рыночных корреляций приводят к появлению премии за подлинную диверсификацию и уклонение от убытков. Диверсификация требует, чтобы инвесторы обращали внимание на рыночные, факторные и ненаправленные источники доходности, а также фокусировали внимание на волатильности и корреляциях. А уклонение от убытков требует гибкости в принятии решений, что позволяет при необходимости закрывать позиции.
Некоторые из инструментов, необходимых инвесторам для диверсификации и уклонения от убытков, вполне могут быть недорогими. Однако многие из них, в том числе стратегии long/short или стратегии альтернативной оценки премий за риск, вряд ли можно найти во вселенной ETF-фондов. Тем самым требуется смешанный подход, который может обеспечить наибольшие выгоды от диверсификации.
Инвестором следует тревожиться не о том, как управляются их портфели – активно или пассивно, а сосредоточить своё внимание на важнейшем решении о стратегическом размещении активов. Утомительные дискуссии об активных и пассивных инвестициях достигли финиша. Мы действительно все стали теперь активными инвесторами.
Ларри Хэтэуэй, глава отдела инвестиционных решений и главный экономист в компании GAM
© Project Syndicate 1995-2019
Источник: forbes.kz