Мы считаем, что третий квартал станет переходным периодом, во время которого кредитный спред будет ухудшаться, что в итоге приведёт к отрицательному наклону кривой доходности к концу этого года или к началу 2019 года. Хотя кривая доходности с отрицательным наклоном сама по себе не ведёт к рецессии, мы полагаем, что сочетание агрессивной политики Федеральной резервной системы и перегрева в экономике может ускорить развитие рецессии.
На наш взгляд, инвесторы по-прежнему не будут активно вкладывать в более рисковые активы и будут держаться подальше от так называемых экономик поставок и секторов, чувствительных к изменению тарифов, например, от информационных технологий и энергетики, пока ситуация с торговой войной не прояснится. За политическими слухами в ЕС также будут пристально следить, особенно за ситуацией в Италии, учитывая, что близится октябрь, когда представят новый бюджет на 2019 год.
В то же время, мы полагаем, что текущая волатильная среда по-прежнему предлагает хорошие возможности. Аншлаг в предыдущих двух кварталах привёл к значительному расширению кредитных спредов, а значит, вложения в американские облигации инвестиционного класса и отдельные высокодоходные корпоративные облигации имеют смысл. Однако важно обращать внимание на диверсификацию и выбирать краткосрочные ценные бумаги, так как кредитные спреды по-прежнему подвержены давлению из-за неопределённости и политики центральных банков.
Основные риски в третьем квартале: торговая война, нестабильность в ЕС и политика центральных банков
Торговая война: Оценить риск, связанный с торговой войной, становится всё сложнее, особенно при неясной политической стратегии президента Трампа и усложнении прогнозирования дальнейших действий.
Многие убеждены, что Трамп использует эту риторику как тактику переговоров для заключения сделки с Китаем, которая в конечном итоге приведёт к лидерству Америки. Но мы считаем, что, чем дольше эта тема мелькает в газетах, тем больше давления будет оказываться на кредитные спреды в целом. Это подразумевает, что:
1. Долгосрочная доходность казначейских облигаций будет по-прежнему подавляться. Пока есть опасения возникновения торговой войны, десятилетние казначейские облигации не достигнут доходности выше 3%.
2. Рынки развивающихся стран окажутся под ещё большим давлением. Особенно это касается государств, чьи цепочки поставок и доходы связаны с Китаем, например, Тайвани, Малайзии, Южной Кореи, Гонконга и многих других.
3. Пострадают и торговые партнёры США, больше всего это затронет Канаду и Мексику, потому что их экономики зависят от американской. Наибольший вред будет нанесён секторам, которые зависят от международных цепочек поставок – технологическому и энергетическому сегментам.
Риски, связанные с торговой войной, заставляют нас проявлять осторожность, поэтому мы предпочитаем выбирать краткосрочные обязательства (со сроком 1-3 года) и отказываться от долговых ценных бумаг, выпущенных на слабых развивающихся рынках, которые зависят от экспорта Китая.
Нестабильность в ЕС: Итальянские выборы встряхнули рынок облигаций, но, как только сформировали новое правительство страны, и ситуация с долгами периферии стабилизировалась, ведущие инвесторы поверили, что худшее позади. Но, на наш взгляд, многие недооценивают ситуацию в Италии, так как высока вероятность того, что новости об итальянском долге спровоцируют рост волатильности ставок с приближением октября, когда представят бюджет на 2019 год.
Новое правое популистское правительство состоит из политиков из известных евроскептических партий, которые нередко критиковали указания ЕС по государственным расходам, иммиграции и даже санкциям против России. Хотя новое правительство убедило международное сообщество в своей позиции относительно членства в ЕС и евро, мы не можем исключать повторной конфронтации популистского правительства с ЕС по вопросу списания долгов.
У нового итальянского правительства внушительный план расходов, который включает введение минимального уровня дохода и фиксированного налога. Финансирование такой политики неминуемо приведёт к нарушению бюджетных правил ЕС и к увеличению национального долга Италии.
Также тревогу вызывает приближающаяся отставка президента Европейского центрального банка Марио Драги. Драги всегда без колебаний помогал средиземноморским государствам во время долгового кризиса 2011-2012 гг. С его уходом встаёт вопрос о том, будет ли его преемник так же дружелюбен к периферии, или его политика будет выгодна другим странам – например, Франции и Германии.
Мы считаем, что в условиях политической нестабильности, наиболее устойчивым будет суверенный долг Португалии, а долги Испании, Греции и Италии пострадают больше всего при росте волатильности в Еврозоне.
Сглаживание кривой доходности и политика ФРС: После вступления Джерома Пауэлла в должность председателя ФРС стала вести более агрессивную политику. Согласно заявлению Пауэлла, которое он сделал пару недель назад, ФРС намерена повысить процентные ставки дважды в этом году и четыре раза в 2019 году. Это означает, что к концу декабря краткосрочные ставки составят 2,5%, и, если долгосрочные процентные ставки не поднимутся из-за неопределённости с возможной торговой войной и устойчивостью ЕС, американская кривая доходности вскоре приобретёт отрицательный наклон.
В прошлом такой наклон кривой доходности предшествовал рецессии, которая происходила через 1-4 лет, поэтому кривая остаётся одним из лучших показателей для прогнозирования рецессий. Но ФРС ставит это под сомнение, продолжая применять для оценки решений о ставках свой подход, основанный на данных. Дело в том, что такая кривая доходности может вводить в заблуждение, потому что пониженную доходность могут связывать с низкими нейтральными процентными ставками и низкими срочными премиями, или с дополнительной доходностью, которая необходима инвесторам для поддержания баланса между долгосрочными и краткосрочными ценными бумагами.
По словам члена правления ФРС Лейл Брейнард, текущие низкие срочные премии могут быть вызваны большими инвестициями центрального банка в американские казначейские облигации, и как только ФРС перестанет инвестировать в эти активы, срочные премии в длинной части кривой должны вырасти, и кривая должна вернуться к своему обычному виду.
Мы считаем опасным отказ ФРС признавать, что отрицательный наклон кривой доходности может быть главным фактором рецессии. Хотя общая ситуация в американской экономике остаётся благоприятной в краткосрочной перспективе при восстановлении потребительских расходов, устойчивом ВВП и невероятно высоких оценках на 2019-2020 гг., если ФРС продолжит свою политику повышения ставок, это ускорит наступление новой рецессии.
Рисунок 1: Синий график: спред между 10-летними и 2-летними казначейскими облигациями. Красным: прошедшие рецессии в США. Источник: Bloomberg
Три зоны риска, на которые следует обратить внимание в третьем квартале:
Рынки развивающихся стран в условиях сильного доллара США, неопределённости в ЕС и торговой войны: В отчёте за второй квартал мы предостерегали вас от слабых развивающихся рынков, и теперь, когда есть риск настоящей торговой войны между США и Китаем, это направление нравится нам ещё меньше. В прошлом квартале мы наблюдали, как ЮАР, Аргентина, Индонезия и Турция страдают от глубокого валютного кризиса, вызванного сильным долларом и растущими процентными ставками в США. Мы считаем, что эти страны по-прежнему будут уязвимы в этом квартале, вероятно, за исключением Аргентины, которой Международный валютный фонд недавно одобрил помощь в размере 50 млрд долл. США, теперь у страны есть внушительные ресурсы, чтобы выплатить долги. Из-за возможной торговой войны США и Китая, мы советуем отказаться от вложений в экономики поставок стран тихоокеанского побережья, и, в определённой степени от Тайваня, Гонконга и Южной Кореи.
Отрасли под влиянием тарифов: технологический и энергетический сектор: С развитием торговой войны некоторые секторы развивающихся и развитых экономик пострадают больше всего от повышения тарифов и могут пойти на спад. По нашему мнению, больше всего пострадает технологический сектор, так как торговая война разрушит цепочки поставок технологических компаний, что снизит доход от продаж за рубеж. Такие компании, как Apple, которая поставляет свои смартфоны в Китай (при этом детали изготавливаются в других местах), и Qualcomm, которая является главным поставщиком китайской ZTE, могут первыми ощутить последствия неопределённости торговой войны. Ещё один сектор, который, на наш взгляд, будет подвержен отрицательном воздействию – это энергетика, так как Китай намерен сократить объёмы импорта нефти из США из-за повышения тарифов.
Возвращение волатильности итальянских долгов: Вероятно, мы увидим, что волатильность суверенного долга возвращается к показателям сентября 2017 года, когда правительство выпустит предложение по бюджету на 2019 год. Недавний рост популярности некоторых евроскептиков, включая президента Комитета сената по финансам Альберто Багнаи и Клаудио Борги, главного экономического советника вице-премьера Маттео Сальвини, ставит под сомнение намерения правительства остаться в Еврозоне и придерживаться указаний ЕС по бюджетному дефициту. В таком случае мы увидим увеличение спреда между десятилетними итальянскими облигациями и десятилетними немецкими облигациями, при этом спред вырастет до 300 базисных пунктов. Но основные колебания будут происходить в короткой части итальянской кривой доходности, так как сомнения в способности и готовности страны оплачивать краткосрочные обязательства будут расти. Если так случится, спред между двухлетними итальянскими облигациями и немецкими облигациями того же срока может вырасти на 400 базисных пунктов, и доходность по итальянским двухлетним облигациям может достичь 5% - показателя 2012 года.
Три главные возможности в третьем квартале
Американские облигации инвестиционного класса: Расширение спредов облигаций инвестиционного класса становится более явным после того, как S&P 500 оправился от апрельского снижения. Многие связывают это с недавним марафоном слияний и приобретений. Когда компания сливается с другой организацией или приобретает её, она также получает долги приобретённой/партнёрской компании, и при росте левереджа увеличение кредитных спредов закономерно. Однако в условиях снижения стоимости облигаций инвестиционного класса встаёт вопрос о том, продолжат ли инвесторы вкладывать в акции, которые по-прежнему очень дорогие. С учётом макроэкономической ситуации и мировой политической неопределённости облигации кажутся более привлекательными, чем акции. И корпоративные облигации США инвестиционного класса привлекают больше всего внимания.
Рисунок 2. Облигации инвестиционного класса США OAS (синий) и S&P 500 (оранжевый), источник: Bloomberg
Высокодоходные краткосрочные корпоративные облигации в долларах и евро: Мы считаем, что высокодоходные облигации по-прежнему предлагают интересные возможности, учитывая, что процент невозврата составляет 3%, и, по прогнозам Moody’s, это значение уменьшится вдвое к апрелю 2019 года. При устойчивой экономической ситуации высокодоходные корпоративные облигации в долларах США и евро должны обеспечить хороший доход. Мы предпочитаем краткосрочные высокодоходные облигации с максимальным сроком погашения 3 года, но важен избирательный подход, а также отказ от слабых компаний из отраслей, которые не пользуются преимуществами позднего экономического цикла или находятся под влиянием повышения тарифов. Инвесторам следует знать, что корпоративный долг вырос до 49% с момента финансового кризиса, и большая часть долговых обязательств выпущена не ведущими компаниями. В связи с этим важно относиться с осторожностью к облигациям с большим сроком погашения, который может быстро увеличиться, если экономика начнёт замедляться, и нас будет ждать рецессия.
Сглаживание кривой доходности: Это может быть главная возможность для торговли в третьем квартале 2018 года. Пока ФРС придерживается агрессивной политики, можно ожидать того, что краткосрочные ставки будут расти быстрее долгосрочных, которые надолго останутся на уровне 3% из-за политической напряжённости. На рисунке 3 видно, что доходность двухлетних казначейских облигаций перестала снижаться, и уровень сопротивления составляет 3,1%. Если ФРС продолжит повышать ставки, как заявил Пауэлл, доходность двухлетних казначейских обязательств должна быть выше 3% ко второму кварталу 2019 года.
Инвесторам следует избегать облигаций с более коротким сроком погашения, если они не предлагают доходность, которая значительно выше, чем у двухлетних казначейских облигаций. На данный момент двухлетние казначейские облигации торгуются с доходностью 2,54%. Если Пауэлл повысит ставки шесть раз до конца 2019 года, можно ожидать доходности по двухлетним облигациям не менее 3%. Поэтому привлечь внимание облигации со сроками погашения в четвёртом квартале 2019 года и в первом полугодии 2020 года могут только при доходности не менее 400 б.п. Поэтому мы предпочитаем высокодоходные корпоративные облигации в краткосрочной перспективе.
Что касается ценных бумаг с большим сроком погашения, нам нравятся американские корпоративные облигации инвестиционного класса, которые, как мы говорили, торгуются по более низкой цене с начала года и требуют поддержки, так как кривая продолжит сглаживаться в этом году и в следующем.
