Аналитик Шухрат Садыров рассказывает, как регулятору использовать опыт разных стран для эффективной политики инфляционного таргетирования в Казахстане, сообщает forbes.kz. Что такое инфляционное таргетирование?
Прежде чем подробно разбирать вопросы инфляционного таргетирования, важно объяснить, что же это такое.
И так, объясняя простым языком, мы с вами является постоянными свидетелями повышения или понижения цен на товары и услуги, чаще конечно же повышения. Как в одном анекдоте:
- Бабушка почем семечки?
- Пятьдесят тенге за стакан.
- А что так дорого?
- Ну так доллар подорожал.
Для большинства центральных банков в мире, в том числе и для Национального банка РК, управление инфляцией является ключевой задачей. Казалось бы, причем тут центральный банк и стоимость продуктов в магазинах? Мы ведь не видим, чтобы главы центральных банков ходили по базарам и проверяли ценники на товары. Через стоимость денег в экономике центральный банк может влиять на инфляцию в стране, то есть управлять стабильностью цен. К примеру, у всех на слуху как Банк Японии, ФРС США и ЕЦБ пытаются разогнать инфляцию, то есть побудить население и бизнес больше тратить, тем самым увеличив, чтобы цены пошли вверх. Будет больше спроса - будет расти экономика, а, значит, будет падать безработица. Если же товары и услуги, наоборот, будут дешевле, то с точки зрения потребителя это хорошо, но это может означать, что спрос в экономике падает, а значит, если будет меньше спрос, то будет меньше произведено товаров и услуг, и экономика сократиться, а безработица вырастет. Таким образом, управление инфляцией - это определенная цепная реакция.
Возвращаясь в наши реалии, Нацбанк РК пытается снизить инфляцию до таргета в 6-8% уже по итогам 2016. Таким образом, для Казахстана инфляционным таргетированием (далее ИТ) можно назвать политику и действия Национального банка по снижению инфляции до объявленного уровня.
С чего всё началось?
Впервые на политику инфляционного таргетирования перешла Новая Зеландия, после и многие другие развитые экономики. Также и развивающиеся страны - Чили, Бразилия, Польша - начали активно переходить на таргет.
Как видно из графика, политика инфляционного таргетирования в странах ее применения в целом достигает своей цели в части снижения инфляции. К примеру, в развивающихся странах уровень инфляции, по данным до 2002, снизился с 13,11% до 5,95%.
В нашем случае было бы полезно обратить внимание на международный опыт внедрения ИТ. Тем более, что в отличие от развитых стран, нам, как и некоторым другим развивающимся государствам, сложнее переходить на таргетирование в силу высокой уязвимости экономики к внешним шокам (падение цены на нефть), более высокой нестабильностью макроэкономики, обоснованным и необоснованные девальвационным ожиданиям, низкой степенью доверия к центральному банку. Тем не менее эти факторы не останавливают страны от перехода на ИТ. Данная политика является долгосрочной и калибруется годами, требуя координации, согласованности и предсказуемости государственных институтов – центрального банка и правительства. В данном случае, нам важно извлечь уроки, чтобы эффективно двигаться дальше.
Наиболее подходящим примером является Бразилия, которая перешла на ИТ в июне 1999. Более того, в начале 2000 года столкнулась с кризисом. Поэтому данный кейс будет наглядным примером стресс-тестирования политики ИТ.
Опыт Бразилии
С 1950 по 1980 экономика Бразилии росла примерно по 7% в год. Это стало достижимым в том числе благодаря знакомым нам программам импортозамещения, массивным государственным инвестициям и протекционизму местных отраслей. Однако данный рост одновременно сопровождался высоким уровнем внешних заимствований и высокой инфляцией. В 1979, когда цены на нефть взлетели вверх, стоимость заимствований также взлетела вверх, что породило проблемы в экономике. И уже в 1981 ВВП страны упал на 4%, в то время как дефицит бюджета и инфляция значительно выросли, а частные инвестиции упали.
В 1982 Бразилия допустила дефолт. После этого в течение 1980-х правительство пыталось обуздать трехзначную инфляцию, и этот период был характеризован как «потерянное десятилетие». И только в 1993 министр финансов Кардосо объявил о «Плане Реал», сутью которого стал фиксированный обменный курс через привязку реала к доллару, что привело к падению инфляции до 2% уже к концу 1994 с 50% полгода ранее.
Затем Бразилия выбрала путь более открытой экономики и провела ряд реформ, в том числе приватизацию, либерализацию торговли, дерегулирование, поддержку иностранных инвестиций. Однако успех данных реформ сопровождался укреплением реала и дефицитом текущего счета. В дополнение к этому страна имела фискальный дефицит, и правительство не смогло провести налоговую и бюджетную реформу, особенно в части сокращения расходов и удержания заработных плат и пенсий. Дисбаланс в торговле и фискальный дефицит частично покрывались за счет внешних заимствований, прямых инвестиций. К примеру, в 1999 нетто государственный долг к ВВП составил 42% против 30% в 1995. Таким образом, Бразилия стала более уязвимой к внешним шокам.
Дефолт России в 1998 привел к давлению на реал и приостановил приток инвестиций в Бразилию. И уже 1998 страна получила $42 млрд от МВФ, чтобы избежать дефолта. Однако меры по экономии, предложенные МВФ, не были поддержаны парламентом, что привело к оттоку капитала, дефолту ряда штатов и в конце концов Бразилия уже не могла сдерживать курс реала. ЦБ Бразилии в надежде внедрить управляемый курс девальвировала валюту на 8%, однако позже вынужден был перейти полностью к свободному обменному курсу. Уже в марте 1999 курс реала упал в два раза по отношению к доллару. Аналитики прогнозировали инфляцию свыше 30% и падение ВВП на 3-6%. В марте 1999 Центральный банк с целью обуздать инфляцию увеличил базовую ставку для заимствований (Selic) до 45% и с 1 июля того же года объявил политику инфляционного таргетирования со свободным обменным курсом.
Первые годы инфляционного таргетирования оказались относительно успешными, инфляция в 1999 составила 8,9% при цели 8%, а в 2000 достигнула по факту цели в 6%. ВВП в 1999 вырос на 0,8%, тогда как аналитики ожидали его падение, а в 2000 рост ВВП составил уже 4,3%
Обменный курс в этот период был относительно стабильным 1,7-2,0 реала за доллар. Более того, в рамках политики ИТ, правительство Бразилии сумело обеспечить фискальный профицит в 3,1% в 1999. Из негативных аспектов следует отметить, что реальная заработная плата упала на 5% в 1999 и на 1% в 2000, а безработица сохранялось на высоком уровне около 14%. Однако уже в 2001 история успеха была омрачена, ВВП вырос лишь на 1,4% и цель по инфляции в 4% не была достигнута. Центральный банк страны объяснил невыполнение эффектом домино – кризисом в Аргентине, который затронул весь Латиноамериканский рынок, снижением роста мировой экономики, что в совокупности привело к ослаблению реала до 2,78 за доллар или на 43%.
ЦБ Бразилии предполагал, что на этом шоки закончились и наступит период стабильности. Однако в 2002 внутренняя политика вокруг выборов накалилась и риски дефолта экономики возросли, последовало снижение кредитных рейтингов, премия за страновой риск превысила 20%. Все это еще более сильно ослабило реал (более чем на 60%). Правительство пыталось взять ситуацию под контроль через чрезвычайные экономические меры, в том числе за счет привлечения кредита МВФ. В этот же период Центральному банку пришлось увеличить ставку заимствований до 25% и эти меры не помогли достичь цели по инфляции, которая составила 12,5% против цели в 3,5%.
Новое правительство для восстановления экономики инициировало ряд структурных реформ, одновременно придерживаясь жесткой фискальной дисциплины. Налоговая реформа была нацелена на упрощение администрирования, пенсионная реформа была нацелена на сокращение дефицита, законодательство о банкротстве было изменено в пользу кредиторов, для того чтобы банки могли активнее кредитовать. Также правительство приняло законодательное решение предоставить больше автономии центральному банку в части установления краткосрочных ставок и продолжения политики инфляционного таргетирования. Не смотря на смелость проводимых реформ, Центральный банк и правительство были под серьезным прессингом в части необходимости снижения ставок заимствований, а ряд критиков вообще предлагали отменить политику ИТ. На протяжении ряда лет ЦБ не удавалось достичь цели по инфляции, о чем показывает график данных по ИТ в Бразилии. а сам процесс адаптации политики ИТ был достаточно болезненным.
Как видно, у Казахстана и Бразилии много общего в плане условий и скорости внедрения инфляционного таргетирования. Причем, как видно из опыта Бразилии, успех политики ИТ зависит не только от действий ЦБ, но и от проведения серьезных структурных реформ.
Основные компоненты политики инляционного таргетирования
Опыт стран показывает, что для наличия эффективной политики инфляционного таргетирования необходимы следующие условия.
1. Наличие четкого институционнального обязательства достичь конкретного показателя инфляции. В нашем случае это 6-8%. Это означает, что все остальные цели должны быть совместно подчинены данной цели.
2. Прозрачные и регулярные коммуникации в части стратегии достижения, объяснения принимаемых решений.
3. Регулярное подтверждение заявленных целей.
4. Институционная основа, чтобы считать, что ЦБ не откажется от заявленных планов, что означает высокую степень автономности. Например, в Новой Зеландии на начальном этапе у правительства было право сместить главу ЦБ в случае не достижения целей по инфляции.
5. Наличие моделей, позволяющих сделать вывод об эффективности применяемых инструментов для достижения желаемой инфляции, с учетом временных лагов. Некоторые инструменты могут принести плоды лишь через некоторое время, тогда как ряд инструментов, как например значительное изменение обменного курса, могут иметь быстрый краткосрочный эффект.
Таким образом, отсутствие или наличие слабых условий для внедрения политики ИТ может привести к ее некачественной реализации, что однозначно негативно скажется на стабильности экономики. Именно поэтому перед внедрением ИТ центробанки и правительства стран проводят большую «домашнуюю» работу, чтобы обеспечить качественное внедрение.
Сложности инфляционного таргетирования в развивающихся странах
Среди ключевых проблем, связанных с внедрением политики ИТ в развивающихся странах являются следующие.
1. Отсутствие фискальной дисциплины у правительства. Например, если правительство активно наращивает государственные расходы, увеличивая дефицит бюджета и долг.
2. Высокий уровень долларизации. В условиях, когда в стране присутствует высокая степень долларизации обязательств (долги банков и квазигосударственного сектора), резкое колебание обменного курса может создать проблемы у игроков финансового и реального сектора, особенно когда их доходы в местной валюте. Таким образом в таких странах есть риск того, что якорем инфляционного таргетирования по факту станет обменный курс и именно обменный курс будет ориентиром инфляционных ожиданий. Здесь можно вспомнить все тот же анекдот про бабушку и семечки.
3. Отсутствие доверия к регулятору. Проблема с отсутствием доверия может вылиться в следующее. Регулятор в попытке доказать рынку, что на этот раз обязательно достигнет цели по инфляции, попытается прийти к желаемой цели любой ценой. Соответственно некорректные прогнозы и модели, к примеру, могут привести к агрессивному инфляционному таргетированию и подорвать стабильность финансовой системы и экономики.
4. Уязвимость к внешним шокам. Волатильность цен на нефть, к примеру, значительно усложняет прогнозы инфляции, что может усилить недоверие к ЦБ. Поэтому важно понимать природу инфляции и, соответственно, своевременно корректировать цели по инфляции. И здесь важно понимать, что важнее не просто упрямо держать цель по инфляции, а принимать корректирующее решение прозрачно и коммуницировать это рынку.
Можно сделать вывод, что Казахстан столкнется с трудностями внедрения политики ИТ, как и другие развивающиеся страны. Поэтому важно изучать кейсы других стран, чтобы иметь свой план действий.
Теперь давайте попытаемся проанализировать каждый из вышеуказанных пунктов в контексте Казахстана.
Фискальная дисциплина правительства
Пока мы слышим общие формулировки о координации правительства и Нацбанка в части инфляции. Однако, необходимо четко проговорить рынку, какие ожидания у Нацбанка относительно увеличения государственных расходов и как это отражается на используемых моделях Нацбанка по ИТ? Разделяет ли правительство политику ИТ и цели по инфляции и на какие меры оно готово пойти, особенно в части реализации структурных реформ? Важно также определить роль квазигосударственного сектора в сдерживании инфляции через тарифы и рост заработных плат. Повышение зарплат бюджетников или тарифов в период высокой инфляции могут сводить на нет попытки Нацбанка ее снизить. В случае систематического фискального домирования правительства политика ИТ просто обречена на провал и последствия такой некоординированности будут негативно сказываться на экономике.
Долларизация экономики
В нашем случае важно обратить внимание на два источника долларизации: заимствования субъектами экономики (частные и квазигосударственные компании) и долларизация депозитов в банках. В части заимствований в валюте на внутреннем рынке регулятором проведена большая работа еще в 2008-2009. Однако внешние заимствования, особенно квазигосударственным сектором, требуют большего анализа и координации. К примеру, ряд национальных компаний явно увлекались внешним фондированием, имея выручку в тенге и отсутствием хеджирования валютных рисков.
В части долларизации депозитов в банках, здесь процесс будет долгим и должен рассматриваться через призму доверия населения к тенге и действия регулятора. Недавнее исследование МВФ, если объяснять коротко, говорит, что высокая долларизация в РК - это следствие повторяющихся резких девальваций. Также интересным является исследование Банка России, которое сравнивает ситуации с долларизацией в РФ и Казахстане. Так, среди объяснений, почему в РФ степень долларизации ниже, присутствуют следующие: политика обменного курса перестала быть жестко управляемой уже в 2009; частые движения курса вверх и вниз, как в России, делают попытки играть на курсе бессмысленными. Также в РФ отсутствует практика установления потолка процентных ставок по депозитам.
Соответственно, у рынка есть возможность делать сбережение в рублях более привлекательным даже в условиях высокой волатильности курса. Поэтому Нацбанку, возможно, следует отказаться от потолка ставок по депозитам в тенге, чтобы дать возможность рынку сделать ставки более привлекательными и ускорить предпосылки к дедолларизации. Однако в этом случае необходимо обеспечить качество банковского надзора за коммерческими банками, чтобы не оказаться в ситуации, когда слабые и несостоятельные банки привлекают депозиты по высокой ставке, дистабилизируя финансовую систему.
Попытка установить доверие и авторитет Нацбанка на рынке
В транзитном периоде Нацбанку важно установить доверие и репутацию на рынке. Однако здесь важнее не сколько достижение самой цели, сколько прозрачное принятие решений и их коммуницирование. Иначе из-за чрезмерного желания доказать рынку, цель по инфляции в 6-8% может быть достигнута, это придется делать слишком большой ценой – чрезмерным сокращением частных инвестиций и потреблением и даже падением ВВП в условиях высоких процентных ставок на кредиты. Соответственно, встает вопрос, чем вызвано нежелание изменить цель по инфляции в 6-8% в условиях значительного ослабления тенге? Почему, к примеру, эту цель нельзя было перенести на 2017? К примеру, в развивающихся экономиках первые цели по инфляции в среднем были на уровне 10,3%. Поскольку цели по инфляции долгосрочные, то, соответственно, переход к ним должен быть постепенным.
Считаем, что в нынешних экономических условиях важнее поддержать реальный сектор экономики, не прибегая к жесткой денежно-кредитной политике в 2016-2017, скорректировав цели по инфляции в сторону увеличения. Еще раз подчеркнем, что путь к низкой инфляции должен быть постепенным и долгосрочным.
Анализ компонентов инфляции
Есть ли у Нацбанка более детальная информация по компонентам инфляции, и как отдельные компоненты влияют на политику ИТ? Приведем пример все той же Бразилии. В 2001 в условиях девальвации реала ЦБ Бразилии принял решение изменить цель по инфляции, поскольку ключевым компонентом, влияющим на инфляцию, была импортная инфляция (инфляция вследствие обесценения реала и его влияния на стоимость импорта). Ниже приведены данные по компонентам инфляции в Бразилии.
В случае понимания структуры и компонентов инфляции будут понятны ее источники. К примеру, если тенге значительно обесценился по отношению к доллару, то импортируемый биржевой товар, как сухое молоко, в тенге станет дороже, а значит будет влиять на конечную стоимость товара в тенге – молочные продукты. К рыночной инфляции относятся ситуации, когда дорожает биржевой товар/ Например, сахар-сырец подорожал на международных рынках из-за неурожая все в той же Бразилии, а это значит, что при открытых границах и сахар, произведенный в Казахстане из местного сырья, тоже подорожает, даже если остальные факторы, как обменный курс были стабильны. В 2001-2002 в Бразилии, согласно данным выше, установили, что инфляция в большей степени подскочила именно из-за импортной инфляции. Соответственно, она будет носить разовый (временный) характер, а, значит, надо просто дать ей как говориться «пройти» (pass through), поэтому сроки целевого ориентира по инфляции, которые были установлены до скачка курса, логичнее перенести, чтобы не «напрягать» экономику слишком жесткой денежно-кредитной политикой. Иначе резкое поднятие ставок в период девальвации принесет больше негатива с точки зрения потенциального падения ВВП и приведет к большей волатильности в экономике, которую потом сложнее сглаживать.
Таким образом, при инфляционном таргетировании компетентность по анализу и прогнозу инфляции становится критичной, поскольку в случае, если прогнозы и модели центрального банка не корректны, то это может дорого обойтись экономике, а именно - падению ВВП и высокой безработице. Важно также еще раз понимать временные лаги между действиями ЦБ и результатом. К примеру, повышение ставки рефинансирования должно иметь краткосрочный эффект на ставки по кредитам в экономике в каком временном периоде – 3, 6, 12 мес. и на какую величину?
Нестабильный обменный курс - наиболее важный элемент нестабильности ИТ на развивающихся рынках
Для Казахстана, где присутствует высокая корреляция между обменным курсом и ценой на нефть, именно цена на нефть может стать фактическим якорем монетарной политики. Цены на нефть волатильны, и их колебания даже в коридоре $40-50 делают достижение цели по инфляции сложными, поскольку скачки цены на нефть будут отражаться на колебании обменного курса доллара - от 330 до 350 тенге/$1. Таким образом, влияние импортной инфляции и ожидания, связанные с ней, будут в ближайшей перспективе высокими. Соответственно, чтобы выйти на целевой ориентир инфляции в 6-8%, все остальные компоненты по инфляции должны демонстрировать нулевой рост или дефляцию. Поэтому, чтобы избежать ситуации, когда цена на нефть и обменный курс ставятся фактическим ориентиром монетарной политики, Нацбанку, возможно, нужно будет слаживать краткосрочные колебания обменного курса без влияния на долгосрочные колебания, причем важно сообщать это рынку прозрачно и заранее, а не постфактум, публикуя просто данные по интервенциям.
Вышеуказанные вызовы лишний раз доказывают, что путь к эффективной и устойчиво работающей политике инфляционного таргетирования будет долгим и болезненным. Важно, чтобы эксперименты и калибровка моделей ИТ не привели к дестабилизации финансовой системы и экономики, поэтому помимо наличия компетентности у Национального банка, необходимо, чтобы финансовая система и банки были устойчивыми и адаптивными к меняющимся экономическим реалиям. О том, как обеспечить устойчивость и адаптивность финансовой системы – это уже тема для другого отдельного разговора.
Мы лишь попытались построить эффективный диалог между правительством, Национальным банком и бизнес-сообществом для того, чтобы совместно калибровать и оттачивать нашу политику инфляционного таргетирования.
Источник - Forbes Kazakhstan