В январе этого года глава государства поручил правительству и Нацбанку осуществить «перезагрузку» финансового сектора страны. К сожалению, кроме выделения громадной суммы из госбюджета на «оздоровление банковского сектора» (2,1 трлн тенге), ничего принципиально нового мы пока не услышали. По сравнению с другим странами роль финансового сектора в экономике Казахстана крайне низка. Кредиты банков к ВВП на конец 2016 составляли 34%, тогда как в развитых странах этот показатель обычно от 100% и выше. После вывода проблемного кредита БТА банку из банковской системы (он занимает 16% от кредитов всей банковской системы), это доля будет в районе 27%.
О текущем финансировании компаний через фондовый рынок вообще говорить не хочется. Этот рынок скорее мертв, чем жив. В январе, уже который раз, глава государства дал поручение «правительству совместно с Нацбанком принять меры, направленные на активизацию отечественного фондового рынка».
В этой и следующей статье я хотел бы остановиться на двух ключевых проблемах, которые не позволяют увеличить финансирование экономики со стороны банковского сектора и фондового рынка. Первая зависит от Нацбанка и касается того, насколько правильно он выбрал свою монетарную политику - инфляционное таргетирование (об этом пойдет речь в этой статье).
Вторая проблема относится к правительству, поскольку именно оно сильно искажает рыночные отношения в финансовой системе так, что это не позволяет ей развиваться (об этом пойдет речь в следующей статье).
Какой должна быть процентная ставка по банковским кредитам
Начиная с финансового кризиса 2007 – 2009 в правительстве и бизнес-среде бытует мнение, что главным фактором, сдерживающим кредитование экономики, являются высокие процентные ставки на кредиты, облигации и другие способы внешнего финансирования бизнеса. Особенно это мнение усилилось после перехода на плавающий курс тенге, который, следуя за падающими ценами на нефть, привел к резкому девальвационному скачку, росту инфляции и процентных ставок.
К сожалению, в обществе есть большое недопонимание того, что считать подходящей процентной ставкой по кредитам для юридических или физических лиц. В последние несколько лет по различным государственным программам представители бизнеса (прежде всего, предприятия агробизнеса и производственники) могли получить кредиты в тенге по льготной (субсидируемой) процентной ставке в районе 7% годовых.
Бизнесмены, конечно же, хотят еще более низкую ставку, однако в целом считают, что 7% годовых - это более или менее адекватный уровень в условиях Казахстана. Интересно, что если спросить тех же самых предпринимателей, согласны ли они, чтобы на их обязательные вклады в пенсионном фонде государство платило те же самые 7%, без сомнения, они с возмущением откажутся. И виной этому будет инфляция.
Годовая инфляция составила 13,6% в 2015 и 8,5% в 2016. То есть ставка 7% годовых на пенсионные активы означает, что покупательская способность пенсионных сбережений будет сильно падать. Это, в свою очередь, означает прямой денежный убыток для вкладчиков пенсионного фонда.
С противоположной стороны, если предприниматель получил кредит по льготной ставке в размере 7% годовых, это для него прямой денежный доход, поскольку он может вложить эти же деньги в безрисковые государственные бумаги, ставка по которым по определению должна быть выше инфляции. Например, получив такой кредит сегодня, бизнесмен может вложить эти деньги в краткосрочные ноты Нацбанка по ставке чуть больше 10% годовых. То есть он без всякого риска, не затратив ни одного тенге собственных средств, может не работать, но на пустом месте зарабатывать 3% годовых.
Фактически, субсидируя процентную ставку по банковским кредитам, правительство дает прямой денежный доход узкому кругу лиц в убыток всех других налогоплательщиков. С этой точки зрения непонятно, почему бизнесмены требуют от правительства льготных процентных ставок, а правительство и НПП поддерживают их в этом.
Из вышесказанного можно сделать один вывод: процентные ставки по банковским кредитам и корпоративным облигациям не должны быть меньше инфляции, в противном случае вместо коммерческой это будет благотворительная операция. В такой ситуации возникает другой важный вопрос, а нельзя ли рыночные процентные ставки максимально приблизить к инфляции, что позволит существенно удешевить текущую стоимость кредитов в банках? Этот вопрос уже напрямую к Нацбанку.
Как работает базовая ставка при «инфляционном таргетировании»
Базовая ставка Нацбанка является главным инструментом регулятора в его монетарной политике – «инфляционное таргетирование». Основной инструмент политики по поддержанию запланированного уровня инфляции - это манипулирование учётной процентной ставкой (базовая ставка у нас).
В теории повышение учётной ставки повышает депозитные ставки в коммерческих банках и увеличивает привлекательность сбережения денег по сравнению с тратами. Понижение учётной ставки снижает депозитные ставки в коммерческих банках и уменьшает привлекательность сбережения денег.
Кроме того, повышение учётной ставки повышает уровень процентной ставки кредитования в банках и снижает уровень спроса на кредитование. Соответственно, понижение ставки позволяет кредитным организациям снизить уровень процентной ставки кредитования, из-чего происходит увеличение количества денег в экономике. Соответственно, снижение учётной ставки повышает уровень инфляции и увеличивает деловую активность. Повышение учетной ставки понижает уровень инфляции и, соответственно, деловую активность.
Сейчас базовая ставка Нацбанка равна 11%, а текущая инфляция – чуть менее 8%. Разница между базовой ставкой и инфляцией в финансовой терминологии называется «реальной процентной ставкой центрального банка» (РПС ЦБ). РПС ЦБ может быть положительной, а иногда может быть отрицательной.
Положительная реальная ставка центрального банка используется, когда монетарный регулятор хочет ограничить рост кредитования и увеличить сбережения в банках. В свою очередь, отрицательная реальная ставка (базовая ставка ниже уровня инфляции) применяется, когда центральный банк хочет быстро простимулировать кредитование и снизить сбережения в банках.
По международным стандартам РПС ЦБ в размере 3% в Казахстане - это очень высокий уровень реальной ставки даже в развивающихся странах, где активно борются с высокой инфляцией. Выше чем у нас она, наверное, только в России. Там ключевая ставка (по-нашему – базовая ставка) равна 9,75%, а инфляция – 4,6%. То есть РПС ЦБ в России чуть больше 5% годовых.
Наш Нацбанк не комментирует РПС ЦБ, а Центральный банк России постоянно делает это. Так, в марте 2017 ЦБ РФ снизил свою ключевую ставку на 0,25 процентных пункта и в своем заявлении по этому поводу сказал: «Положительные реальные процентные ставки будут поддерживаться на уровне, который обеспечит спрос на кредит, не приводящий к повышению инфляционного давления, а также сохранит стимулы к сбережениям».
Какой уровень инфляции является комфортным?
В мире есть однозначное понимание, что очень высокая инфляция ограничивает рост экономики страны. С другой стороны, очень низкая (около нуля) инфляция, а еще хуже дефляция также наносит большой вред экономике.
В целом в мировой академической среде есть определенный консенсус, что в развитых индустриальных странах инфляция выше уровня 1%-3% (в зависимости от особенностей страны) начнет негативно влиять на рост экономики. В развивающихся странах такая взаимосвязь значительно отличается. У них инфляция выше уровня 5%-11% (в зависимости от особенностей страны) будет отрицательно влиять на рост экономики.
Осенью 2016 было опубликовано исследование, оценивающее влияние инфляции на рост экономики в 5 странах: Азербайджане, Казахстане, Кыргызстане, Узбекистане и Туркменистане. Согласно этому исследованию инфляция выше 7,97% начинает негативно влиять на рост экономики. Также в ноябре 2016 глава ЦБ России Эльвира Набиуллина отметила, что «инфляция ниже 4% нанесет российской экономике вред, снизив стимулы для инвестирования».
Таким образом, исходя из исследования и заявления, можно предположить, что комфортный уровень инфляции для Казахстана примерно находится в диапазоне 4%-8%, и нет необходимости обязательно удерживать её на нижней границе. Это означает, что Нацбанк не должен напрягаться и держать свою реальную процентную ставку на очень высоком уровне (3%), чтобы додавить инфляцию до уровня 3%-4% к 2020 году.
Может ли Нацбанк управлять инфляцией?
Существует два основных вида инфляции: инфляция спроса (demand-pull inflation) и инфляция издержек (cost-push inflation). Первый вид порождается избытком совокупного спроса по сравнению с реальным объёмом товаров и услуг на рынке.
Инфляция спроса обычно происходит, когда экономика на подъеме и безработица на минимуме. В таких условиях доходы населения и бизнеса могут расти быстрее роста предложения товаров и услуг, в результате чего начинают расти цены. Для нефтяных экспортеров в случае подъема цен на нефть и отсутствия стерилизации экономики от избытка нефтедолларов инфляция тоже не заставит себя ждать.
Второй вид – инфляция издержек – порождается увеличением себестоимости товаров и услуг, которые предлагаются на рынке. Для Казахстана можно привести ряд примеров такой инфляции. Наша страна очень зависит от импорта, и обесценение тенге будет увеличивать стоимость импортных товаров и услуг. Например, рост цен на бензин в последнее время был в основном связан с тем, что за последние несколько месяцев тенге довольно значительно обесценился относительно рубля (около 30% бензина в стране импортируется из России).
Также в Казахстане отмечается высокий уровень монополизации рынка. Поэтому рост цен на электричество, газ, воду, коммунальные услуги и так далее может идти вопреки тому, что падают реальные доходы населения и бизнеса. Помимо этого, к инфляции издержек могут привести протекционистские меры правительства. Например, защищая отечественных сельхозпроизводителей от более дешевого импорта, правительство таким образом повышает цены на сельхозпродукцию.
Как видно из этих пояснений, Национальный банк может управлять только инфляцией спроса (demand-pull inflation). Как было указано выше, манипулируя базовой ставкой, Нацбанк может изменять спрос на кредиты (влияя на количество денег в экономике) и привлекательность депозитов (влияя на объем трат в экономике).
Инфляция издержек (cost-push inflation) практически целиком находится вне зоны влияния Нацбанка. Например, изменение базовой ставки никак не может остановить девальвацию тенге, произошедшую из-за большого падения цен на нефть. Также Нацбанк никак не может повлиять на правительство с точки зрения его избыточных расходов, монопольных тарифов и цен, протекционистских мер и так далее.
Сегодня в Казахстане из-за падения цен на нефть и последующей резкой девальвации реальные доходы населения значительно упали и продолжают падать до сих пор. Деловая активность частного бизнеса в несырьевом секторе также остается в подавленном состоянии. Растут только государственные расходы (за счет Нацфонда) и иностранные инвестиции в нефтяной сектор. В таких условиях в Казахстане имеет место классическая инфляция издержек, на которую Нацбанк и его базовая ставка имеют минимальное влияние.
Здесь возникает вполне очевидный вопрос. Зачем в таком случае Нацбанк держит базовую ставку значительно выше инфляции? Почему не сделать её равной инфляции и стимулировать таким образом подавленный спрос, который ограничивает рост несырьевой экономики страны?
Инфляционное таргетирование – ошибка Нацбанка?
Центральные банки около 30 стран сегодня напрямую используют инфляционное таргетирование, и у них оно официально закреплено в денежно-кредитной политике. Однако за последнее десятилетие очень активно росла экспертная критика этого метода монетарной политики. В последние несколько лет все больше авторитетных экспертов с мировым именем считают, что вместо инфляционного таргетирования лучше использовать таргетирование роста номинального ВВП (ТНВВП).
На сегодняшний день еще ни одна страна не перешла на ТНВВП, однако многие центральные банки начали дискуссию в обществе по этому поводу. Особенно активно идет обсуждение внедрения такой монетарной политики в Австралии. По ссылке вы найдете очень доходчиво обоснованную рекомендацию, подготовленную для ЦБ Австралии в августе 2016.
Также похожие дискуссии были инициированы ЦБ Норвегии и Канады. Я специально выделил эти страны, поскольку их экономики во многом зависят от экспорта природных ресурсов, и именно у сырьевых экспортеров инфляционное таргетирование работает хуже всего.
В декабре 2013 известный американский экономист и профессор Школы государственного управления имени Кеннеди при Гарвардском университете Джеффри Франкель подготовил рекомендации для Казахстана по переходу монетарной политики Нацбанка с инфляционного таргетирования на таргетирование номинального ВВП.
Франкель, а также другие известные эксперты указывают, что именно сырьевые экспортеры больше всего подвержены инфляции издержек (cost-push inflation). В качестве основного примера приводится большое падение цен на нефть, которое приводит к девальвации, и затем и к инфляции. Как указано выше, с такой инфляцией практически невозможно бороться за счет повышения учетной ставки.
Несмотря на инфляцию, которую очень трудно подавить учетной ставкой, центральные банки вынуждены задирать её гораздо выше инфляции, поскольку политика инфляционного таргетирования напрямую требует этого, и любое отклонение от утвержденной политики будет подрывать доверие к ЦБ. В результате, высокие процентные ставки снижают рост ВВП и повышают безработицу, и в такой ситуации может очень быстро случиться «ночной кошмар» для любой экономики - стагфляция (стагнация + инфляция).
Именно для того, чтобы устранить этот и другие большие недостатки инфляционного таргетирования, предлагается использовать ТНВВП.
Таргетирование номинального ВВП – ключ к росту Казахстана
В ТНВВП свободное плавание нацвалюты и управление базовой ставкой и ожиданиями населения и бизнеса остаётся неизменным по сравнению инфляционным таргетированием. Главное отличие заключается в том, что фактически у Нацбанка появляется «двойной мандат» без противоречия целей. Номинальный рост ВВП состоит из двух компонентов: инфляции и реального роста ВВП. То есть при ТНВВП перед ЦБ стоит задача в правильном нахождении баланса между ростом экономики и инфляцией.
Ключевое отличие от таргетирования инфляции в плане «двойного мандата» центрального банка состоит в том, что вполне допускается повышение инфляции в краткосрочной перспективе, особенно в случае, когда она относится к виду «инфляции издержек». Но при таргетировании инфляции повышение таргета крайне нежелательно, так как это не только снижает доверие к политике ЦБ, но и чревато потерей контроля над инфляцией, и в целом может быть просто трудно реализуемо.
Если бы сейчас Нацбанк применял ТНВВП, то он вполне мог снизить базовую ставку до уровня инфляции или даже чуть ниже. Снижение процентных ставок на депозиты и кредиты на 3% однозначно подтолкнуло бы кредитование и сократило бы сбережения в пользу трат. Все это, несомненно, дало бы хороший импульс росту несырьевой экономики.
Переход от инфляционного таргетирования к таргетированию номинального ВВП станет настоящей «перезагрузкой» финансовой системы, а не очередной косметической реформой. Я предлагаю Нацбанку вновь пригласить Джеффри Франкеля как консультанта и, начиная с 2018, перейти на ТНВВП. Но может так случиться, что, возможно, мы не будем «впереди планеты всей», поскольку в марте этого года глава Национального банка Украины объявил, что считает целесообразным введение таргетирования номинального ВВП в 2018.
Окончание следует.
Источник: Forbes Kazakhstan